从“后果”到“安全”，好意思国积极鼓动制造业回流和产业链重构

金融危急后好意思国三届政府不绝鼓动好意思国从去工业化到再工业化，从普通扶助到重心聚焦，更意思意思高新时期产业。90年代中后期运转，更高的国内成本、国际工业化加快与群众化进度深化王人促使好意思国工业呈外流态势，但历久外流也导致好意思国经济结构失衡，尤其是金融危急敲响了“脱实向虚”的警钟。

这一配景下，奥巴马政府时期就鼓动促进好意思国制造业，但从初期更多以经济内生身分主导，到特朗普政府时期缓缓加入了更多逆群众化想潮，以及拜登政府时期供应链安全的影响，扶助力度抑制加码，对内补贴，对外结好等方式试图重构群众产业链步地。

相应的，产业政策从一运转的普通扶助到重心聚焦，尤其是拜登政府对高新时期产业（半导体、电动车、清洁能源）的纵欲扶助。2021年以来，拜登总统通过签署多项法案与刺激等方式还是鼓动好意思国私东谈主部门在半导体、电动车与电板、清洁能源等规模进步5000亿好意思元的投资（相当于2021年制造业私东谈主固定金钱投资的83.5%）。

好意思国的再工业化：初步阶段，受政策驱动，高度结构化；半导体、电子电气、机械景气度高

咱们从四个维度（宏不雅投资、企业本钱开销、外资流向与办事市集）不雅察好意思国本人的再工业化进度，得出论断：合座投资开销与趋缓的好意思国经济一样王人在放缓，但局部行业如电子电气、半导体、机械等逆势上行，标明好意思国再工业化有处于初步阶段，受政策驱动，且高度结构化的三个特征。

1) 宏不雅固定金钱投资：合座趋弱，电子电气相关建筑开销大增。比拟合座投资的趋弱，建筑相关投资轶群出众，亦然被市集用来自满好意思国投资激增的主要字据。但细拆后不错看出，建筑投资的上升也主要源自电子和电气等景气行业的开销，本年以来同比增速高达222.6%，且还是贯串18个月增速进步100%，远高于合座和其他行业投资。

2) 微不雅企业本钱开支：合座趋缓，半导体增速高。与宏不雅数据一致，好意思国非金融企业capex自2022年三季度起回落。但不同业业分化大，除了低基数的能源和行运外，半导体板块capex增速最高，与拜登政府的政策扶助密不行分。

3) 外商径直投资：疫情后加快流入，从流入行业特征看，与好意思国再工业化聚焦的行业更为相关，如机械、金属、信息时期和电气等行业，比拟疫情前快速流入阶段（2015~2019年）的年均流入限度王人增长了50%以上。

4) 办事市集的印迹：制造业办事尚未显著抬升。投资数据的变化尚未响应到办事市集上，也标明可能还处于初步阶段。

除本人再工业化进度外，好意思国近几年也在围绕群众产业链重构作念出一些尝试。这一变化，尽管短期可能酿成冗余投资和成本加多，但中历久可能对现存产业链国，以及产业链贯串国王人有可能带来长远影响。从群众投资流向数据，咱们发现还是有一些产业链重构的眉目，还处在早期阶段，但其所代表的可能变化也值得咱们意思意思。

1) 好意思国对外投资：对拉好意思、部分欧洲和日本的投资增速较高，且疫情后加快。好意思国对外投资2021年后再度加快，主要投向拉好意思和部分欧洲，如秘鲁、德国、巴西等，对亚洲的投资中日本增速最高，且比拟疫情前进一步加快。好意思国对中国大陆的投资在疫情后也有加多（6.2%），但比拟合座增速（24.2%）和对上述国度平均增速（375.4%），显著偏低。

2) 群众外商投资：亚洲国度依然最初，但中国大陆2022年趋缓。比拟疫情前（2016~2017年），疫情后外商径直投资增速最高的10个国度中，亚洲占到4个，新加坡（77%）、菲律宾（56%）、印度（47%）、日本（41%），依然是群众投资亮点。此外，以色列、好意思国和加拿大也有显著增长。对比之下，中国的外商投资增速2015年后被印度和新加坡卓著；疫情后一度建设，2022年再度放缓。

短期内，好意思国再工业化和群众产业链重构对我国的影响性对有限，原因有三：1）我国外商投资体量和增速王人依然较高，且政策关于外资的饱读动和扶助魄力明确；2）单纯好意思国制造业回流的径直冲击相对可控。好意思国在华径直投资占比2002年后参加历久下行通谈；3）好意思国再工业化和重构群众产业链的奋发也并非旦夕之事。中国依然具有至极宽敞的末端销耗市集，也有大而全的产业链，以及工程师红利，因此对群众跨国企业依然具有劝诱力。

不外，中历久结构变化趋势值得意思意思，影响可能体面前两个方面：一是要津产业的投资和升级可能会受到影响，如半导体、汽车、新能源等；二是若好意思国指挥的产业链重组成形，也可能影响一部分出口需求、甚而导致部分行业产能弥散。

潜在的治理旅途在于三个方面：一是对内连接作念大内需，扩盛开放程度与深度。中国的大内需、大市集是外资来华加多投资的主要能源。二是加强产业链上的相助与整合，尽可能的幸免未必减少产业链的重构的冲击，如中国苦求加入CPTPP以及与东南亚和带路国度的相助。三是强化产业升级和时期升级，治理要津产业和时期的“卡脖子”问题，这亦然搪塞外部递次对华影响要津的技能。

正文

疫情以来，群众供应链一度失序，列国对供应链安全的调度度越来越高。2020年后，供应链安全（“supply chain security”）词条的谷歌搜索指数比拟2005年至2019年上升71.2%。群众化逆流想潮抬升，营业解放化的愿景中也加入了更多对安全的洽商。

疫情后，好意思国陆续出台了《基建法案》、《芯片法案》、《削减通胀法案》等，这些法案中均波及好意思国的再工业化和产业链重构。从微不雅企业视角看，咱们在“老外看中国”系列陈述也指出，现时大型跨国企业越来越瞩目其供应链管束。

图表：2020年后，供应链安全词条的谷歌搜索指数比拟2005年至2019年上升71.2%

而已着手：Google Trend，中金公司辩论部

图表：群众化逆流想潮抬升，营业解放化的愿景中也加入了更多对安全的洽商

而已着手：PIIE，中金公司辩论部

本文中，咱们从群众主要需求国亦然本轮再工业化的主要主导国——好意思国开赴，从各维度数据描摹好意思国本人再工业化、以及跨国产业链重组的推崇和趋势。

► 1990年代中后期运转，好意思国合座呈去工业化趋势。制造业加多值占GDP比例从1950年代约28%回落至2020年代的10%傍边。制造业办事东谈主口占好意思国总非农东谈主口的比例从1950年代~30%降至近期不及9%。奉陪制造业的外流，政府为给选民提供办事契机的压力加多，昔日好意思国传统的工业地区也成为了“铁锈带”。

图表：好意思国制造业在经济中的占比抑制下跌

而已着手：Haver，Wind，中金公司辩论部

原土劳能源成本崇高、重叠群众化配景下对外投资便利是促成制造业外流的主要原因。好意思邦原土劳能源成本抑制上升，迫使企业向劳能源成本相对便宜的东亚、东南亚、拉好意思等地区转机。同期，这些地区也在进行着快速的工业化进度，客不雅上具备了贯串好意思国转机产业的条件。

20世纪末运转，尤其是随后中国加入WTO，群众化进度抑制深化，为跨国本钱和东谈主员流动提供便利，使得好意思国公司不错在番邦径直投资设厂，晋升企业经营后果。此外，跟着新兴市集国度东谈主均GDP快速抬升，当地销耗需求推广，好意思国公司径直在销耗主义地投资建厂进行分娩和销售，不错灵验裁减跨境运输成本，增厚企业利润。

► 但历久制造业外流导致经济结构失衡，金融危急为此敲响了警钟，好意思国从宏不雅经济和政策角度运转缓缓意思意思制造业。2008年金融危急爆发后，好意思国经济大幅滑坡，制造业和服务业均受重创，各界对好意思国经济结构风险的盘考运转加多。由于制造业在经济结构中占比过低，导致好意思国经济出现“脱实向虚”的趋势，宏不雅金融风险较高；当经济靠近下行压力时，也无法灵验愚弄制造业吸纳空闲东谈主口。

为此，奥巴马政府自2009年起，先后出台《好意思国改造计策：促进可不绝增长和提供优良责任契机》、《制造业促进法案》等计策政策，加大对好意思邦原土研发、基础法子、信息时期等规模的投资。

► 特朗普政贵府台以来，安全身分红为好意思国政府鼓动制造业回流的新捏手。跟着好意思国国内逆群众化和民粹想潮昂首，特朗普政贵府台后积极施行“好意思国优先（America First）”计策，对外试图构建新的营业伙伴关系，与中国等已往依赖度较高的营业伙伴产生摩擦，并试图组建新的营业步地；对内通过税收优惠等政策劝诱企业回流好意思国。

► 新冠疫情爆发后，国际营业及本钱流动在疫情影响下受阻，群众供应链扰动进一步加大，供应链安全被抬升到了事关国度安全的高度。好意思国入口商品价钱涨幅在2022年达到了12.3%的高位，尤其是与制造业相关的工业产物及原材料价钱上升幅度更大。好意思国商品营业逆差在2022年3月推广至1212亿好意思元，较2019年12月增79.5%。

重叠地缘政事扰动，供应链的不安稳性对好意思国输入型通胀组成一定孝敬。面对具有不细目性的群众经济场合，在安全身分的主导下，拜登政府也基本延续了特朗普时期劝诱制造业回流的政策基调。

图表：新冠疫情爆发后，国际营业及本钱流动受防疫管制影响受阻，群众供应链扰动进一步加重

而已着手：Bloomberg，中金公司辩论部

图表：好意思国商品营业逆差在2022年3月推广至1212亿好意思元，较2019年12月增79.5%

而已着手：Haver，中金公司辩论部

政策举措：从普通扶助到重心聚焦，更侧重高新时期产业

奥巴马和特朗普政府时期，好意思国政策对产业链重构和制造业的扶助政策较为普通。在奥巴马政府时期[1]，好意思国汽车产业受益于政府补贴、谈路法子建设等政策而受益较多，同期奥巴马政府还至极瞩目扶助改造政策和科技研发。特朗普政府时期，共和党选民群体从事传统制造业东谈主数较多，对时期改造的需求较低，更多依赖裁减企业产物的相对成本。好意思国政府更多通过营业审查等方式对可能危害本邦原土制造业的入口商品进行针对性处理。对被认定为无法对原土产业组成威迫的入口商品，则通过《好意思国制造业竞争力法案》等相关法案来裁减企业的原材料入口成本，晋升企业利润。

图表：奥巴马政府及特朗普政府时期扶助政策一览

而已着手：好意思国国会网站，中金公司辩论部

拜登政府时期，政策更多倾向于芯片、半导体等高新时期产业。相较共和党而言，民主党传统上更调度新能源、高新时期产业等，因此拜登政府在劝诱制造业回流时也以此为摘要，通过补贴等方式径直或蜿蜒为好意思国高新时期产业提供资金扶助。但除了高新时期产业除外，由于疫情时间好意思国经济遇到重创，诸多传统行业也遭受冲击，是以拜登政府也通过政府采购等方式扶助公路基础法子建设等传统制造业发展，以刺激经济。

图表：拜登政府扶助政策一览

而已着手：好意思国国会网站，中金公司辩论部

从劝诱制造业回流的方法来看，拜登政府通过政府补贴、径直投资、税收减免、径直采购等多种方式进行鼓动。《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act of 2022）为在好意思国解放营业协定国内分娩和销售新能源汽车的企业提供税收优惠，而在其他国度分娩的企业则无法享受这一优惠；

《芯片法案》（Chips and Science Act）中拜登政府为分娩和制造芯片等产物的企业提供进步数百亿好意思元的税收减免，并竖立了半导体产业发展基金等多个政府基金，以径直投资于半导体等行业；

《基础法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act）中还规定，好意思国政府所需采购的基建法子面目优先自好意思邦原土建筑商，将政府采购需求径直与制造业和基建发展相绑定；此外，拜登政府还瞩目关于劳能源的技能培训，加强STEM考验以晋升制造业工东谈主修养。

在重心聚焦部分高技术产业的同期，关于其他好意思国未必有上风未必重组成本太高的产业，比如纺织服装、原材料加工等规模，则通过搭建产业链定约和互异性关税等优惠要领，来鼓动广义的产业链重构（“亚洲替代产业链”，Altasia[2]）。

1）搭建产业链定约：2022年7月，在供应链部长级论坛上，好意思国便与澳大利亚、巴西、加拿大、欧盟、印度、日本、韩国等18个伙伴经济体发表声明[3]，暗意要共同搪塞运输、物流集供应链中断的危急以确保供应链肃肃，以使得企业、工东谈主、家庭最终受益。2023年5月，好意思国等14个IPEF（印太经济框架）成员国（包括印度、日本、韩国，东南亚国度等）完成首个国际供应链契约的谈判[4]，旨在提高供应链的弹性、安全性和后果等。

2）对要津规模施加很是关税政策：本年3月，好意思国和日本达成了在电动汽车规模加强要津矿产供应链的契约，包括对要津矿产不征收出口关税、审查番邦实体的要津矿产部门投资等[5]。此外，好意思国在和欧盟彼此减免金属过甚他产物入口关税时[6]，却将对俄罗斯的钢铁和铝产物的入口关税晋升至200%[7]。

图表：通过搭建产业链定约和互异性关税等优惠要领，鼓动广义的产业链重构

而已着手：中国商务部，英国政府官网，好意思国商务部，中金公司辩论部

图表：受益于拜登政府的一些政策饱读动，私东谈主部门还是晓谕了5030亿好意思元的投资

而已着手：好意思国白宫官网，中金公司辩论部

根据白宫提供的数据[8]，拜登政府陆续推出“基建法案”、“芯片法案”、“削减通胀法案”之后，好意思国的投资情况发生了显著改变。拜登政府带领下的私东谈主部门还是晓谕了5030亿好意思元的投资，主要采集在半导体与电子（2310亿好意思元）、电动车和电板（1340亿好意思元）、清洁能源（1040亿好意思元）、生物制造（190亿好意思元）和重工业（140亿好意思元）（当作对比，BEA统计的2021年制造业私东谈主固定金钱投资限度为6023亿好意思元）。咱们鄙人文也将从宏不雅和微不雅数据对好意思国再工业化和产业链重构的推崇进行分析和描摹。

咱们在2022年头判断，由于产能尚未打满、库存仍旧较高，好意思国新一轮投资周期尚难完全开启；但结构上需要重心调度高景气度和政策拘谨规模，新赛谈和轨制变革为中历久本钱周期开启还是创造了条件。

回来来看，在此后一年多时候内，好意思国非住宅固定金钱投资和企业Capex开销等合座和传统工业规模均同比趋缓，但汽车、绸缪机电子、电气、机械等的投资还是显著加快，突显结构性和政策驱动的再工业化特征，这鄙人文更精采的结构性数据中不错得到体现。

宏不雅固定金钱投资：合座疲弱，但电子电气相关建筑开销大增

在货币政策紧缩的影响下，好意思国固定金钱投资合座趋弱，但建筑投资连接建设。好意思国GDP项下的非住宅骨子固定金钱投资不错分为建筑投资、开拓投资和无形金钱投资三项。狂放1Q23，开拓投资季度环比连接下行（-2.3%）、无形金钱投资环比收窄（0.8%），而建筑投资竣事下行趋势且大幅反弹（3.7%）。具体细分来看，开拓投资中的工业开拓督察一定韧性（环比增1.0%），无形金钱投资中的娱乐艺术仍有1.4%的环比涨幅。

图表：好意思国非住宅固定金钱投资不错分为建筑投资、开拓投资和无形金钱投资三项

而已着手：Haver，中金公司辩论部

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在高利率和经济放缓的配景下，建筑投资的强盛上行显得一反常态。为了更好的分析好意思国建筑投资的驱上路分，咱们参考好意思国普查局（U.S. Census Bureau）提供的月度高频建筑开销数据（Value of Construction Put in Place）。由于统计口径不同，该数据与GDP项下的建筑投资存在一定互异，但总体走势基本一致，因此不错替代分析。

图表：好意思国私东谈主部门非住宅建筑开销不管是所有这个词限度照旧同比增速，王人是1993年额外据统计以来的最高值

而已着手：Haver，中金公司辩论部

具体来看，建筑开销数据一季度同比增速高达24.6%（比拟GDP项下口头建筑投资数据（16.8%）增速更高）。细分拆解后发现，较高的建筑开销主要以制造业相关建筑开销为主，尔后者又采集在电子与电气行业。

► 制造业相关建筑开销同比增速超100%，驱动合座私东谈主部门建筑开销上行。狂放2023年4月，好意思国私东谈主部门非住宅建筑开销同比增速31.2%，而其中制造业同比增速高达104.6%，不管是所有这个词限度照旧同比增速，王人是1993年额外据统计以来的最高值。该数值的大幅高潮并非建酿成本或建筑物增值等原因所能完全阐扬。咱们以住宅建酿成本指数近似揣摸，该指数2023年以来的平均同比只须6.1%。

第三师图木舒克市水利局党组书记、局长张国庆表示，每到汛期的时候，叶尔羌河的水就会大量增加，为保障叶尔羌河下游的胡杨林生态用水，在满足城乡灌溉用水和生活用水、工业发展用水基础上，通过修筑拦洪坝、引洪渠，把水引到河道两边的胡杨林，让核心区胡杨林能够解决饥渴问题，也提高了水资源的利用效率。

► 制造业细分行业中，绸缪机、电子和电气行业建筑开销增速超200%。狂放2023年4月，绸缪机、电子和电气行业和运输开拓这两个行业的建筑开销增速高于制造业合座。绸缪机、电子和电气行业同比增幅高达269.6%，且从2021年11月运转贯串第18个月大于100%。

图表：绸缪机、电子和电气行业和运输开拓建筑开销较高

而已着手：Haver，中金公司辩论部。注：迷你图自满弧线为指数所有这个词值走势，而非同比增速走势

天然，除了私东谈主部门投资外，好意思国政府主导的基建增速也有一定加快，尤其是高速公路、浑水和废料处理、给水、保护开发等建筑开销，狂放2023年4月同比增速王人在20%以上，且比拟已往王人得到了较大程度改善。

图表：好意思国基建增速通常大幅抬升，尤其是高速公路、浑水和废料处理、给水、保护开发等建筑开销

而已着手：Haver，中金公司辩论部

从上述分析不错看出，现时并非好意思国所有这个词行业投资王人呈现加快情形。骨子上，投资加多的规模大多与已往好意思国的经济产业政策和发展趋势联系，呈现合座初步但结构分化的特征，这从微不雅企业Capex、外商投资中也能得到印证。

微不雅企业Capex：合座趋缓，但半导体增速较高

与宏不雅固定金钱投资一致，好意思国上市公司本钱开支Capex合座趋势也在放缓，这与好意思国大的宏不雅环境一致。自2020年三季度以来，好意思国上市企业本钱开支增速运转快速建设，企业收入景气和宽松的金融环境是本钱开支抬升的驱能源。2021年一季度，标普500非金融企业Capex限度就还是进步了2019年同期水平。但奉陪经济周期转弱，非金融企业本钱开支同比增速在2022年三季度触顶回落，从23.7%的高位下行至6.8%；非金融非能源从19.4%下行至4.1%。

不外在合座趋弱配景下，不同业业分化较大，尤其是半导体本钱开支增速较高，与上述政策和宏不雅数据也彼此印证。能源和行运行业增速通常较高，但更多是受到低基数影响。具体看，

► 从GICS一级行业同比增速来看，能源（33.9%）、信息科技（28.9%）、原材料（23.0%）、公用劳动（19.1%）和工业（17.2%）在2023年一季度本钱开支仍有较高增速。其中，信息科技、原材料和公用劳动的同比增速较上季度还有提振。违犯，通信（-26.5%）和可选销耗（-1.1%）本钱开支同比回落。

图表：奉陪经济周期转弱，非金融企业本钱开支同比增速在2022年三季度触顶回落

而已着手：FactSet，中金公司辩论部

► 进一步细分至二级行业，半导体开拓增速较高且远超疫情前水平，行运和能源的高增速则是受到低基数影响。咱们用近四个季度平均收入和Capex同比增速进行对比，交通运输（53.0%）、能源（48.3%）、半导体开拓（32.6%）等本钱开支增速较高，同期也有较高的收入增速当作高投资的相沿。

其中，半导体开拓自2021年起限度进步疫情前水平，且不绝督察高位；但能源和行运的高增速主要由于疫情酿成的低基数影响，本钱开支限度并未显著高于疫情前。

图表：半导体开拓增速较高，且远超疫情前水平，行运和能源的高投资增速受到低基数影响

而已着手：FactSet，中金公司辩论部

图表：半导体开拓本钱开支增速较高，同期也有较高的收入增速当作高投资的相沿

而已着手：FactSet，中金公司辩论部。数据狂放1Q23

外资径直投资：疫情后加快流入，机械、金属、信息时期与电气受追捧

2015年以来，好意思国FDI流入数据阅历了两轮上升和一轮下跌。好意思国制造业回流政策在2008年后陆续推出，2015年劝诱FDI流入数据出现显著改不雅。2000年至2014年，FDI流入好意思国的年均流量为1850亿好意思元，2015年后至2023年一季度晋升至3125亿好意思元。已往7年间，FDI有两个阶段上升较快，第一阶段是2015年至2016年，另一个阶段是2021年于今。咱们通过比较外资流入加快后与加快前（2015年后 vs. 2014年前），以及疫情后与疫情前（2021年后 vs. 2015~2019年）的增速，来判断哪些行业赢得了加快流入。

图表：在已往的7年间，FDI数据有两个阶段上升较快，一个是2015年至2016年，另一个是2021年于今

而已着手：Haver，中金公司辩论部

► 2015年之后好意思投外商资增速显著抬升。分行业看，比拟2014年前，2015年于今FDI流入房地产和租出（833%）、零卖营业（323%）、电脑和电子产物（173%）、化工（158%）和运输开拓（95%）等行业的限度增速最高。但2017年运转，FDI流入限度从高位大幅回落，尤其是在营业摩擦和2020年新冠疫情爆发时，FDI流入限度阶段性大幅放缓。

► 2021年以来好意思国劝诱外资再度加快。比拟2015~2019年，疫情后的外商投资所波及行业更多与好意思国再工业化进度相关，举例拜登政府产业政策扶助的行业。细分行业看，机械（297%）、金属（129%）、信息时期（127%）、电气开拓（66%）等年均流入增速较高。

图表：疫情后FDI流入行业与好意思国再工业化进度更相关，尤其是大幅流入受到拜登政府产业政策扶助的行业

而已着手：Haver，中金公司辩论部

图表：分行业FDI流入好意思国流量数据

而已着手：Haver，中金公司辩论部

此外，FDI存量限度变化通常不错看出雷同趋势（年度低频数据）。狂放2021年，好意思国电脑和电子产物，以及电气开拓FDI限度显著高于其他行业。2014年以来，上述两个行业年复合增速分别为24.2%和16.8%，显著高于全行业7.8%的增长水平。

图表：狂放2021年，好意思国电脑和电子产物，以及电气开拓FDI存量增速显著高于其他行业

而已着手：Haver，中金公司辩论部

办事市集的印迹：制造业占比尚未抬升，标明再工业化仍在初期阶段

上述多个维度的投资数据自满，现时好意思国再工业化进度还是运转，且具有显著的结构化特征，电子电气景气度更高。但办事市集尚莫得显著反应，不管是制造业办事东谈主数占比照旧电子电气行业占比王人未显著晋升，或是因为现时再工业化进度仍处于初步阶段（举例建筑开销的增速要高于开拓开销），且存在周期性错位（经济周期层面现时好意思国仍处于服务业建设期）。

合座上，现时好意思国办事结构仍以服务业为主（狂放2023年6月占比83.8%），制造业占比不及10%（9.7%），且制造业办事东谈主数占比比拟疫情前还有所下跌（2019年底为9.9%）。投资景气度最高的电子电气行业办事东谈主数占比尚未抬升，绸缪机和电子行业占比为0.8%，电气开拓为0.3%。服务业的上升与好意思国非农新增办事以服务业为主相吻合，或意味着短经济周期性身分（疫后建设和服务业景气）对办事市集短期影响可能大于再工业化这种中长周期的趋势性身分。

图表：现时好意思国办事结构仍以服务业为主（占比83.8%），制造业占比不及10%

而已着手：Haver，中金公司辩论部。数据狂放2023年6月

历久看，产业结构的变化会缓缓显露，但仍需时日。以汽车行业为例，从奥巴马政府时期的政府补贴停战路建设等获益匪浅，拜登政府时期通常受到新能源政策扶助；再加上疫后需求强盛，使得汽车产业一致督察高景气。这极少从办事市集上也缓缓运转得到体现，汽车行业的办事东谈主数占比从2009年运转趋势性上行（从0.6%傍边上升至现时的0.8%），在制造业办事东谈主数中占比达到8.3%，是为数未几不绝抬升的办事行业。

图表：汽车办事东谈主数占比从2009年的0.6%傍边上升至现时的0.8%

而已着手：Haver，中金公司辩论部

除本人的再工业化进度外，好意思国近几年的营业和产业政策也较多围绕重新组合产业链伙伴等方式伸开，举例咱们在第一章指出的“芯片法案”和电动车产业链相助等等。这一变化从中历久来看可能会带来长远影响。对好意思国而言，产业链重构短期不免酿成冗余投资、摩擦加大和通胀上升，但中历久主义是提高产业链的安全和安稳性，最终或能裁减成本。

对现存产业链国来说，短期内，产业链重构会导致需求上升，如工程机械和原材料等，但中历久订单转机和流失的压力可能迟缓显露。对供应链贯串国而言，产业链转机能匡助这些国度赢得新时期和深化工业化，有助于提高经济增速。

疫情后群众产业链重构已初显眉目。咱们在《跨国公司若何看待疫情和供应链影响？1Q22跨国公司中国业务总结》中指出，疫情后，群众跨国企业普遍合计面对的供应链问题愈加复杂，部分企业秉承加多库存以搪塞供应链压力，但也有部分企业运转重新想象产物和分娩线等。

下文中，咱们通过好意思国本人对外投资，及群众列国各地区劝诱径直投资资金流入数据两个层面均可看出一些产业链重构的字据，群众产业链重构面前仍处于至极早期的阶段。

好意思国对外投资：疫后对南非、拉好意思、欧洲和日本增速上升

疫情后好意思国对外投资限度显著晋升。咱们在上文好意思国再工业化中指出，2015后和疫情后好意思国的外商径直投资有两次快速加多的阶段。若是反过来不雅察好意思国对外投资情况，咱们不错看到金融危急后的高速投资平台期（2009年至2017年）及疫情后的加快期（2021年于今）两个阶段。分市集看，疫情后好意思国对南非、拉好意思、欧洲和日本投资增速较高，且增速较疫情前进一步晋升。

图表：疫情后好意思国在中国投资并未权臣放缓

而已着手：Haver，中金公司辩论部

阶段一：金融危急后的高速投资期。该阶段是好意思国对外投资的岑岭期，投资加快（2009年至2017年均流出限度，比拟2000年至2008年均的增速）的国度主要采集在欧洲、中东和拉好意思，对中国的投资较金融危急前合座放缓（下跌5.1%），2014年运转再度加快。

► 阶段二：疫情后的加快期。奉陪疫后建设，好意思国对外投资快速建设至疫情前水平。疫情后投资增速（2021年至本年均流出限度比拟2015~2017年均的增速）最高的国度/地区主要在拉好意思和欧洲，对南非投资增速至极亮眼，对亚洲的投资中日本增速最高。名次前十的高增速国度分别为秘鲁（817.1%）、南非（750.6%）、阿联酋（552.1%）葡萄牙（451.2%）、德国（365.9%）、挪威（360.7%）、捷克（208.0%）、加拿大（201.7%）、洪王人拉斯（170.3%）和巴西（165.8%）。亚洲国度中日本和韩国增速最高（分别为152.9%和65.0%），中国增速为6.2%。

图表：疫情后投资增速最高的国度/地区主要在拉好意思和欧洲，对南非投资增速亮眼，对亚洲的投资中日本增速最高

而已着手：Haver，中金公司辩论部

在疫情后增速较阶段一进一步抬升（二阶导）的国度/地区主要散布在南非、拉好意思和欧洲，日本也获加快。前十个增速晋升国度分别为南非（723.6ppt）、秘鲁（617.5ppt）、葡萄牙（503.8ppt）、德国（408.1ppt）、阿联酋（346.8ppt）、日本（207.3ppt）、洪王人拉斯（195.8ppt）、希腊（195.3ppt）、瑞典（193.0ppt）、捷克（165.4ppt）。

图表：在疫情后增速较阶段一进一步抬升（二阶导）的国度/地区主要散布在南非、拉好意思和欧洲，日本也获加快

而已着手：Haver，中金公司辩论部

上述高频流量数据不错在年度的存量数据中得到一定交叉考据，疫情后比拟疫情前，欧洲赢得较多好意思国投资流入，对中国投资增速不高。从2021年比拟2019年增速看，匈牙利（87.0%）、土耳其（85.7%）、哥斯达黎加（84.5%）、丹麦（82.5%）、芬兰（73.2%）、爱尔兰（56.8%）、瑞典（48.8%）、以色列（44.7%）、印尼（29.5%）、波兰（28.5%）是前十大增量国度或地区，中国大陆为1.7%。咱们同期附了好意思国所有这个词投资国度/地区的详备图表供参考。

图表：存量数据中，疫情后比拟疫情前，欧洲赢得较多好意思国投资流入，对中国投资增速不高

而已着手：Haver，中金公司辩论部

图表37：金融危急后投资加快的国度主要采集在欧洲、中东和拉好意思

而已着手：Haver，中金公司辩论部

群众投资热门：亚洲投资增速最初，但中国大陆2022年趋缓

根据IMF统计的IIP（International Investment Position）数据，咱们筛选出2018年后继承群众外商投资加快、年投资限度进步千亿好意思元，且数据质料较好的44个国度/地区进行统计分析。咱们以2018年前后，以及2021年疫情后比拟疫情前两个阶段阔别的方式不雅察群众投资热度的变化。

由于该数据为年度，狂放2022年，且群众疫后分娩生存正常化从2022年中才缓缓开启，因此数据层面尚未如上文中高频投资数据一般响应出显著的变化，但咱们也发现了一些信息，举例，亚洲国度外商投资增速合座最初，欧洲疫情后进一步加快，中国大陆2020年后增速一度上升，但2022年后放缓。具体来看，

► 从2018年后年均DI投资存量变化看（剔除2020年，对比2014~2017年均），亚洲依然劝诱群众投资目力，投资中国增速相对其他国度更低。

DI投资增速最高的十个国度为以色列（81%）、新加坡（66%）、好意思国（56%）、菲律宾（55%）、印度（49%）、日本（44%）、匈牙利（40%）、加拿大（39%）、罗马尼亚（39%）和泰国（38%），其中亚洲国度就有5个，中国大陆增速相对较低（18%）。

► 疫情后（2021~2022年）vs. 疫情前（2016~2017年），外商径直投资增速较高的国度主要在欧洲和亚洲，加拿大增速抬升也相对较快。增速最高的10个国度为以色列（97%）、新加坡（77%）、匈牙利（68%）、好意思国（65%）、加拿大（58%）、菲律宾（56%）、英国（48%）、印度（47%）、罗马尼亚（43%）、日本（41%），中国大陆增速为30%。

图表：亚洲国度/地区外商投资增速合座最初，欧洲疫情后进一步加快，中国大陆2020年后增速上升，但2022年放缓

而已着手：Haver，中金公司辩论部

若是进一步聚焦亚洲主要国度，中国的高投资趋势在2015年后被印度和新加坡卓著，疫情后一度回升增长，但2022年后放缓。在2015年之前，中国赢得外商流入的速率远远最初于日本，与印度增速相仿。

2015年运转，印度反超中国，新加坡增速也得到显著晋升。2018年后，日本已往疲软的外资投资得到了显著改善。

2020年疫情爆发后，外资再度大幅流入中国，但在2022年有所放缓。进一步拆解中国外商径直投资的着手地，扣除来自中国香港的投资后，自2018年来中国外商投资的增速不高。

图表：中国的高投资趋势在2016年后被印度和新加坡卓著，疫情后高速增长，但2022年放缓

而已着手：Haver，中金公司辩论部

图表：扣除来自中国香港的投资后，自2018年来中国外商投资的增速不高

而已着手：Haver，中金公司辩论部

短期内，好意思国再工业化和群众产业链重构对我国的影响性对有限，原因在于三个方面：

1）泉源，我国外商投资体量依然较大，且政策关于外资的饱读动和扶助魄力明确。根据统计局数据，狂放2021年我国外商投资的总数依然督察着较高增速，外商投资骨子使用金额从1997年的453亿元增至2021年的1735亿元。此外，政策高层也屡次强调中国将坚硬不移扩大对外开放；二季度中央政事局会议也强调稳住外贸外资基本盘[9]；

2）其次，单纯的好意思国制造业回流短期的径直冲击也相对可控。从近20年来列国在华径直投资的比重来看，亚洲恒久占据所有这个词普遍的份额，普遍督察在60%以上。好意思国在华径直投资占比则在中国加入WTO前后有较为显著的增长，但在这之后便参加历久下行通谈。

3）终末，好意思国再工业化和重构群众产业链的奋发也并非旦夕之事。中国依然具有至极宽敞的末端销耗市集，也有大而全的产业链，以及工程师红利，因此对群众跨国企业依然具有劝诱力。

不外，中历久的结构性变化趋势值得意思意思，其影响可能体面前两个方面：一是要津产业的投资可能会受到影响，二是若好意思国指挥的产业链重组成形后，也可能影响一部分国内出口需求、甚而导致部分产能弥散。具体来看，

► 一方面，外商对华的信息时期、卫生、金融和考验业投资增速显著放缓。以2018年为分界点，不雅察近4年投资增速比拟之前的变化，考验、卫生行业投资下滑可能同期受到国大家业景气和对要津安全规模的投资政策影响，考验业增速下滑，与制造业回流或无径直说合。但信息时期增速大幅放缓，可能与外部对华投资和时期转机的递次联系。要津产业和供应链的投资，如半导体、汽车、新能源等值得调度。

图表：外商对华的信息时期、卫生、金融和考验业投资增速显著放缓 

而已着手：Wind，中金公司辩论部

► 另一方面，好意思国指挥的产业链重构影响可能大于好意思国本人的再工业化。除了投资外，也可能会影响一部分出口需求、甚而导致部分产能弥散。若是好意思国更多借助供应链同盟和关税政策等至极规营业政策，劝诱外资向其他具有一定低价劳能源资源和工业基础的国度如东南亚转机，则可能对其他国度外商在华投资也产生一定影响。

面前来看，天然投资端并莫得太多迹象，但从群众收支口数据不错看出，中国在好意思入口份额有所回落，并伴跟着显著的不同品类产物的结构变迁。

图表：中国在好意思入口份额还是显著回落

而已着手：Haver，中金公司辩论部

图表：外需回落也可能会放大国内需求放玩忽产能弥散的情况

而已着手：Wind，Haver，中金公司辩论部

针对这些时弊但仍需时候的中历久影响，咱们合计也有治理旅途。

一是对内连接作念大内需，扩盛开放。跨国企业在国内投资很时弊的洽商身分之一是飞速产销，大内需、大市集是外资来华加多投资的主要能源。此外，政策上连接坚硬不移的扩盛开放，稳住外资和外贸基本盘。

二是加强产业链上的相助与整合，尽可能的幸免未必减少产业链的重构对咱们的冲击。举例，中国苦求加入CPTPP[10]，以及与东南亚和带路国度的相助。三是强化产业升级和时期升级，治理要津产业和时期的“卡脖子”问题，这亦然搪塞外部递次对华影响要津的技能。

本文作家：刘刚（S0080512030003）皇冠體育，李雨婕（S0080523030005），着手：中金点睛，原文标题：《从投资视角看好意思国产业链重构 ——好意思国再工业化系列辩论（1）》